A credibilidade do Banco Central e suas ações

Aproveitando os últimos parágrafos do texto de sexta-feira sobre credibilidade e ancoragem dos preços, resolvi escrever um post seguindo a mesma linha.

De antemão peço desculpas pela linguagem desse texto, um pouco mais denso e com termos mais complicados do que as demais publicações deste ministério. Peço que entrem em contato via facebook ou email para que eu possa sanar eventuais duvidas.

Voltei a me questionar no decorrer dessa semana sobre a credibilidade do BC e sobre a mais recente alta na taxa de juros: será que eles agiram de forma correta?

Atualmente o BC passa por um severo problema de perda de credibilidade. Tal descrédito ocorreu em função de medidas que contradizem o entendido como “coerente” para as ações de um Banco Central.

Coloco a palavra “coerente” entre aspas, pois o que atribui coerência ao BC nesse contexto que eu quero evidenciar é o próprio passado do BC. O Banco Central da era Lula (I e II) tinha um jeito de atuar (“modus operandi“) e mudou esse jeito na era Dilma, pelo menos em parte dele.

Acredito que toda avó ou mãe diga isso: – Credibilidade é algo que se constrói a duras penas e para destruí-la basta apenas um deslize!

Essa frase vale pra vida e não é diferente pra economia, mas isso não quer dizer que esse BC tenha cometido apenas um deslize para perder a credibilidade.

Vou evidenciar aqui um dos deslizes que este BC cometeu com relação a sua própria atuação. A taxa de juros referencial da economia brasileira (SELIC) é definida pelo BC, sendo que essa taxa no governo Lula (I e II) era usada como um instrumento  para, entre outras ações, controlar a inflação. Já no governo Dilma I, como podemos observar no gráfico abaixo, tal instrumento foi deixado de lado.

1a

Não estou aqui para julgar se esse descasamento entre a trajetória da inflação e a taxa de juro foi certo ou não, mas sim evidenciar que ele ocorreu, e que isso acabou ajudando a tornar a inflação mais resistente explicando assim parte do descrédito do BC.

Afinal, vamos lembrar que  a manutenção da inflação em níveis baixos deve ser o principal compromisso de um BC segundo diversas teorias econômicas amplamente testadas ao redor do mundo (adiante falarei sobre tais teorias). E para entender como a disposição do órgão em combater a inflação é avaliada, vale a pena destacar que as pressões inflacionárias podem ter várias origens:

  1. Evolução dos Preços livres (preços que não tem sua oscilação controlada; exemplo: tomate).
  2. Evolução dos Preços administrados (preços cuja variação precisa ser autorizada pelo governo; exemplo: água e esgoto).
  3. Choque de oferta (quando os preços são influenciados por algum evento exógeno; exemplo: quebra de safra causada por evento climático diminui a oferta – choque negativo de oferta – e eleva o preço do produto).
  4. Repasse cambial (parcela da inflação que é afetada pelas oscilações do câmbio; exemplo: alguns eletroeletrônicos são importados e os preços são corrigidos conforme o cambio varia).
  5. Inércia (um dos maiores temores dos economistas, é o reajuste dos preços que ocorre em função do que aconteceu com os preços passados; exemplo: alguns contratos têm seus reajustes definidos pela inflação do ano anterior (como acontece com o aluguel). Há também  preços de produtos que  se elevam em função da tentativa, por parte do empresário, de manter a margem de lucro corroída no ano anterior – ou seja, a inflação do ano anterior afeta a inflação do ano corrente.
  6. Expectativa (parcela do reajuste dos preços que pode ser explicada pelo simples fato dos agentes econômicos projetarem uma inflação diferente do ela “realmente” seria. Exemplo: um agente econômico acha que os preços irão subir, pois o BC não tem crédito no combate a inflação, e em antecipação à elevação dos preços dos outros ele sobe seus próprios preços. Os outros agentes então sobem seus preços também influenciados pelo primeiro e a inflação vai se alastrando (profecia autorealizável).

A avaliação de um Banco Central depende da forma como ele atua diante dos vários tipos de pressão listadas acima, com destaque para pelo menos, três destes seis fatores: evolução dos preços livres (afetados via Selic); Repasse Cambial (já que o câmbio pode ser afetado  via Swaps e impostos (direto) ou via alterações na Selic (indireto)) e; Expectativas. Dentre os três elencados gostaria de chamar a atenção para este último.

Em tese, as expectativas deveriam ter contribuições à inflação que oscilam ao redor de zero, dado que os agentes incorporam às suas projeções os erros, fazendo com que estas fiquem acima ou abaixo, mas sempre ao redor do número efetivo. Ou seja, não haveria erros sistemáticos para um lado.

Como o foco desse texto não é mostrar que os desvios dos agentes, entre o projetado e o observado, oscila ao redor de zero, deixarei isso pra um outro momento; mas posso, através dos dados, que há evidências fortes de que  isso se verifica na realidade.

Na tabela abaixo, bem similar ao texto de sexta-feira, nota-se que a contribuição das expectativas por diversas vezes ao longo dos anos  foi superior até mesmo do que a inércia inflacionária – destacadamente uma grande vilã da inflação brasileira.

1b

No  gráfico abaixo, que mostra a evolução do IPCA com e  sem a contribuição das expectativas (IPCA ex-expectativas), podemos destacar pelo menos três momentos:

  1. Ano de 2003, o início do primeiro mandato do Presidente Lula, quando havia muitas incertezas  sobre suas ações – o que fez com que os agentes majorassem  as expectativas em relação à inflação;
  2. De 2004 a 2009, período ao qual a realidade dos dados corrobora a teoria, e a média da diferença entre IPCA observado e IPCA ex-expectativas é bem próxima de zero (+0,03%).
  3. De 2010 a 2013. Nota-se que ao longo deste período de 4 anos, as expectativas de inflação tem contribuído positivamente de maneira sistemática; positivamente, nesse contexto, quer dizer que as expectativas fizeram com que a inflação fosse maior. Note que se as expectativas não estivessem superestimadas poderíamos ter tido uma inflação que beiraria os 5%, bem mais próximo do alvo da meta (+4,5%) do que os +5,9% observados em 2013.

asxsss

Escutei algumas hipóteses que buscavam explicar o fenômeno. A primeira apontava para uma suposta má vontade do mercado e dos formadores de expectativas, o que não me parece racional, visto que errar sistematicamente a inflação implica em perda de dinheiro dos agentes. Outra hipótese que me pareceu absurda apontava para uma conspiração contra o atual governo, o que também não me parece minimamente sensato, visto que isso teria que ter um ordenamento dos agentes em perder dinheiro apenas para impor dificuldades à situação.

A hipótese mais sensata, e que corrobora com a teoria econômica, passa pela credibilidade da política econômica.

Vou voltar ao passado, no final dos anos 60, buscando na teoria fatores que me ajudem a explicar a ausência de credibilidade deste BC.

Suportado pelo trade-off observado na Curva de Phillips (inflação x desemprego), surge a ideia de que seria possível suportar um pouco de inflação desde que haja maior crescimento e baixo desemprego, bem similar ao que alguns pregam atualmente.

Entretanto, em artigo de 1968, Milton Friedman  invalida tal relação no longo prazo e diz que tal trade-off é insustentável até que se chegasse ao longo prazo, dando origem ao debate sobre se o Banco Central deve adotar uma regra ou  discricionariedade na condução de sua política econômica.

A partir daí uma parte relevante dos economistas passou a acreditar  que uma regra na condução traria credibilidade mas ataria a ação do BC em outros aspectos econômicos e que a discricionariedade não teria a credibilidade de uma regra mas, permitiria a um banco central atuar de maneira mais plural sobre a economia.

Como em grande parte das discussões sobre problemas econômicos, Ben Bernanke propõe uma solução nem tanto ao céu e nem tanto ao inferno. Em fevereiro de 2003, Ben aponta uma solução que busca o melhor de uma regra de ação do BC agregado com o melhor da adoção da discricionariedade, denominando-a “constrained discretion” (discricionariedade restrita).

Em sua cartilha, o Banco Central deve, a priori, estabelecer um forte compromisso em manter a inflação baixa e estável, para que então, sujeito a esse compromisso, a política monetária passe a se esforçar para limitar oscilações cíclicas da utilização dos recursos.

Mas o que está por trás desses dois simples passos? Exatamente! Credibilidade. Os agentes econômicos precisam ancorar as expectativas de inflação, e para isso é necessário que o Banco Central firme o compromisso de manter a inflação regularmente baixa.

Os agentes só acreditarão que o BC tem o severo compromisso de controle de inflação se o mesmo tiver credibilidade. Infelizmente, e digo infelizmente dada a similaridade com a atual conjuntura do Brasil, basta apenas uma ação em desalinho com esse compromisso, para que os agentes passem a desacreditar no compromisso do BC em segurar as rédeas da inflação e beiremos o rompimento do teto da meta. Em outras palavras podemos dizer que para restabelecer a credibilidade do Banco Central, ceteris paribus, o trajeto é muito mais longo do que para quebrá-la.

Levantou-se então o velho argumento dos defensores de um BC mais discricionário:

– O país não pode perder esse instrumento de política econômica, um BC com um compromisso tão forte ficará engessado e não será possível contar com a atuação desta instituição em outras frentes econômicas.

Balela!! Bernanke, já em 2003, argumentava que esse contraponto não é verdade. O fato de ter uma regra de condução da política econômica atribui grande credibilidade ao BC e faz com que os agentes ancorem suas expectativas, abrindo desta forma mais espaço para manobras (discricionariedade).

A credibilidade do BC em manter as expectativas de inflação ancoradas, faz com que os agentes não antecipem uma elevação persistente nos preços e abre espaço para que o BC possa agir perante as flutuações da economia.

Voltando à atualidade, o BC  do Brasil então agiu certo, ao elevar a taxa de juros em +0,25%,  dado que o câmbio está em elevação e a inflação permanece acima do teto da meta. Agiu certo porque isso sinaliza aos agentes que está disposto a combater o processo inflacionário, e, portanto, confere mais credibilidade ao órgão.

Sim! A medida foi correta, mas eles pecaram na comunicação. Recuperar a credibilidade não será na paulada. Vamos lembrar da vovó. Credibilidade tem que ser construída.

“[…] Credibilidade não é algo pode ir buscar na quitanda:

– Ei mamãe está faltando credibilidade aqui.

– Está bem filho, pede pro mercado pendurar  +0,25% de taxa de juros.[…]”

É necessário comunicação. Em artigo de 2003 Bernanke divide o approach das metas de inflação em dois componentes:

  1. O que você faz (constrained discretion)
  2. O que você fala. Trata-se da estratégia para comunicar o contexto e a racionalidade dessas alterações à opinião pública.

No segundo componente reside o maior pecado da ação do BC. Temos um BC sem muita credibilidade, que age de forma atabalhoada. A presidente faz uma campanha eleitoral dizendo que seu oponente irá subir a taxa de juros e a comida irá sumir da mesa da população; logo, espera-se que no caso de sua vitória o BC não eleve os juros, ao menos num primeiro momento.

A linha de raciocínio do parágrafo anterior é muito bonitinha mas não foi o que aconteceu.  Sem comunicação nenhuma o BC da presidente que fez campanha contra a elevação na taxa de juros, aumentou a SELIC  na primeira reunião pós-eleição (na mesma semana do pleito). Assim, ainda que a medida em si possa ser entendida como um passo no combate à inflação, a incoerência entre o discurso de campanha e a ação tomada logo em seguida acaba fazendo com que o mercado acabe ficando volátil.

Sim, era necessário subir a taxa de juros, aliás faz muito tempo, parabéns, mas para que a credibilidade seja recuperada será preciso também alterar o discurso adotado durante a eleição.  Nesse caso, comunicação é tão importante quanto a ação. Caso não haja coerência entre eles  vai ficar difícil restabelecer a credibilidade e os agentes vão continuar superestimando suas projeções de inflação, o que sistematicamente causará mais inflação do que seria causada por todos os outros fatores, exclusive as expectativas.

Ocorreu- me se, após o choque que o resultado das eleições promoveram, a Dilma e o BC não tenham mudado a diretriz e tiveram uma virada mais ortodoxa. Fato que fica difícil de acreditar quando notamos que a votação do BC para elevação da taxa de juros ficou em 5 a 3. Quer recuperar a credibilidade e apontar para algo diferente do vimos nesse breve passado conturbado que pelo menos seja por unanimidade. Já estão até falando que os advogados do Governo entrarão com o pedido de embargos infringentes.

Quer agradar o mercado? Não o faça com uma nota de três reais.

3 comentários sobre “A credibilidade do Banco Central e suas ações

  1. Pingback: A inflação em cada moeda (Parte 1/2) | Ministério da Fazendinha

Deixe uma resposta para Ministro da Fazendinha Cancelar resposta

Preencha os seus dados abaixo ou clique em um ícone para log in:

Logotipo do WordPress.com

Você está comentando utilizando sua conta WordPress.com. Sair /  Alterar )

Foto do Google

Você está comentando utilizando sua conta Google. Sair /  Alterar )

Imagem do Twitter

Você está comentando utilizando sua conta Twitter. Sair /  Alterar )

Foto do Facebook

Você está comentando utilizando sua conta Facebook. Sair /  Alterar )

Conectando a %s